UBS: Composição atual da dívida reflete perda de credibilidade fiscal dos investidores

A dívida pública brasileira apresentou uma deterioração nos últimos anos, sobretudo nos últimos meses, e sua composição atual reflete a perda de credibilidade fiscal por parte dos investidores, na avaliação do UBS Global Wealth Management. A maior parte do passivo público é remunerada hoje pela Selic, e a política monetária contracionista encarece o serviço da dívida. O resultado é um aumento da percepção do risco fiscal e redução da eficácia da própria política monetária. As conclusões são de relatório assinado pela Head de Macroeconomia para o Brasil da instituição, Solange Srour, pela economista-sênior do UBS Financial Services, Debora Nogueira, e pela pesquisadora e analista associada, Victoria Brant-Roquetti.

O estudo menciona que 51,2% da dívida interna já estava atrelada à Selic, ante cerca de 40% no início do atual mandato. Essa migração está diretamente relacionada à redução da participação dos prefixados, de 28% para pouco acima de 21% no mesmo intervalo. "Os investidores evitam travar taxas de longo prazo diante do risco de rápida defasagem, e a mesma lógica de aversão ao prefixado é o fio que conecta a dinâmica da dívida ao câmbio", diz o material.

Os ativos pós-fixados protegem melhor o investidor do que os prefixados quando a Selic sobe, porque sua remuneração se ajusta gradualmente. Mas, por serem líquidos e fáceis de resgatar, também facilitam a migração para dólar quando a percepção de risco fiscal piora. Com isso, a Selic passa a influenciar o câmbio por dois canais opostos: pode atrair capital, pelo canal tradicional do diferencial de juros, ou afugentá-lo, se a alta da taxa básica agravar ainda mais a trajetória da dívida. "A proteção, contudo, é imperfeita: o investidor permanece exposto ao risco soberano e ao risco de liquidez, e pode haver algum deságio na venda", pondera o UBS.

Ainda segundo as economistas, quando o aumento da Selic agrava uma trajetória de dívida já percebida como frágil, os investidores passam a exigir um prêmio maior para manter ativos em reais, com consequente depreciação da moeda. Nesse ambiente, a depreciação esperada e o risco de cauda passam a pesar mais na decisão de alocação de carteira, "ao mesmo tempo em que a própria liquidez dos ativos pós-fixados, que os torna fáceis de resgatar e realocar, facilita a busca por instrumentos de proteção cambial".

O relatório ainda descreve que a origem da dinâmica fiscal permanece "no desequilíbrio estrutural" entre receitas e despesas primárias, no crescimento do estoque da dívida e na "ausência de uma trajetória crível capaz de reduzir o prêmio de risco exigido pelos investidores". A maior participação de títulos indexados à taxa básica é o que encurta a defasagem de transmissão do aperto monetário para o custo da dívida e reforça o risco de retroalimentação em contextos de baixa credibilidade fiscal.

Ainda segundo o UBS, os choques globais costumam combinar saída de capitais estrangeiros com repatriação de recursos domésticos. Nesse contexto, episódios de estresse com origem mais doméstica "tendem a ser mais adversos" quando residentes e não residentes demandam moeda estrangeira simultaneamente. O quadro atual

ainda mostra uma saída maior de capitais brasileiros acompanhada por forte ingresso estrangeiro.

Entre as considerações do material, as economistas ressaltam que, se a deterioração fiscal elevar o risco soberano, a liquidez dos ativos em reais "pode se converter em fonte de demanda por proteção cambial". "O atual perfil da dívida agrava o quadro ao piorar a dinâmica fiscal, reduzir a eficácia da política monetária e, ao preservar a liquidez disponível para a dolarização, ampliar a pressão potencial sobre o câmbio", concluem.